Les auteurs
Robert D. Arnott est le fondateur et le président du conseil d’administration de Research Affiliates, un gestionnaire d’actifs mondial. En 2005, ils ont introduit RAFI (Research Affiliates Fundamental Index) qui cumule aujourd’hui environ 143 milliards d’actif sous-gestion.
Jason Hsu et John West étaient des employés à l’époque chez Research Affiliates
Tout comme mon introduction, le livre ne prend aucun détour
Le livre est rapidement venu me chercher parce qu’il s’est attaqué d’emblée à 3 enjeux extrêmement importants:
- On reconnait que l’investissement passif est une bonne méthode (6 raisons de choisir l’investissement passif)
- On reconnait que le marché n’est pas pour autant infaillible en tout temps (Pourquoi choisir l’investissement actif)
- Les auteurs expliquent pourquoi ils pensent que la pondération par la capitalisation boursière ne semble pas très efficace (Est-ce que pondérer ses placements par la capitalisation boursière est une bonne approche?)
Je n’entrerai pas dans les détails de chaque point, mais je dirais que le point 1 et 2 ressemblent beaucoup à ce que j’ai écrit sur le blogue. Pour le point 3, ils vont aller plus loin de ce que j’avais trouvé, donc je vais en discuter davantage.
La pondération par la capitalisation boursière est un échec selon eux. Dans un monde où le marché est parfaitement efficient, la stratégie passive est sans défaut. Par contre, dans la réalité, la déviation du prix et de la valeur intrinsèque d’un titre va mener à plusieurs incohérences qu’on pourrait résumer très simplement en une phrase:
Pour 2 entreprises parfaitement identiques, si l’une se transige à un plus fort prix, la surévaluée sera surpondérée puis la sous-évaluée sera sous-pondérée.
Ceci est un problème majeur, car on va systématiquement investir dans des compagnies chèrement évaluées.
Les indices par la capitalisation boursières ont 2 gros avantages:
- elles représentent approximativement l’économie et profite de la diversification des secteurs (contrairement à un indice axé sur les dividendes par exemple)
- Elles sont extrêmement liquides. Une quantité astronomique d’argent peut se diriger vers ces indices sans perturber les prix du marché.
Pour garder les avantages, tout en éradiquant le désavantage, les auteurs vont créer une approche où les compagnies sont pondérées en fonction de leur taille économique plutôt que la capitalisation boursière. Pour déterminer cette taille économique, ils vont utiliser 4 critères:
- Les ventes
- Les profits
- La valeur comptable
- la somme des dividendes versées
Chaque élément est calculé sur un horizon de 5 ans et pour toutes les titres des 500 plus grandes capitalisations américaines dans le but de répliquer un S&P 500 « amélioré » (ils le font avec d’autres indices, mais gardons le S&P 500.)
Ainsi, si sur 5 ans, les ventes, profits, valeur comptable et les dividendes versées sur 5 ans d’une compagnie donneraient un poids économique de 4%, 3%, 2% et 3%, le poids de la compagnie dans l’indice sera 3% (la moyenne). Si un élément n’est pas disponible (comme les dividendes), celui-ci sera ignoré de la moyenne pour ne pas pénaliser l’entreprise.
- L’avantage d’utiliser 5 ans est de limiter l’impact du cycle économique.
- L’avantage d’utiliser plusieurs métriques est que chacune d’elle va avoir tendance à surpondérer un certain type de compagnies. En utilisant 4 critères, on limite leurs impacts individuels pour avoir une vision plus nette de la réalité.
Mon opinion
Je pense que la pondération par la capitalisation boursière ne fait effectivement pas de sens. Les recherches que j’ai partagé sur le blogue le montrait très bien et les auteurs de ce livre le montrent aussi. Je suis d’accord sur ce point. Je reste un peu sceptique que leur méthode soit LA meilleure méthode comme le prétende les auteurs. Ça reste à confirmer.
Dans l’article que j’ai partagé, celui-ci regardait des méthodes alternatives pour pondérer les titres et la pondération selon les prix (comme le Dow Jones) et l’équipondération donnaient des meilleurs résultats. Pour moi, si on peut montrer que la pondération par les prix est meilleur que la pondération par la capitalisation boursière, on prouve simplement que cette dernière est une façon horrible de pondérer les titres, car la pondération par la prix n’a aucune logique économique.
Mon point est le suivant: serait-il possible que l’auteur ait simplement prouver une nouvelle fois que la pondération par la capitalisation boursière soit mauvaise sans pour autant avoir prouver que sa méthode soit LA meilleure?
Il existe des produits investissables RAFI et dans les 5 dernières années, ils ont eu tendance à sous-performer leur indice de référence après frais (environ 1% sur plusieurs stratégies). La bonne nouvelle est qu’ils font généralement mieux qu’un indice équipondéré sur la période (-2 à -4% par rapport à l’indice). Je suivrai assurément la performance de ce produit par curiosité, mais surtout, continuer de la comparer à un indice équipondéré pour voir si ça fait significativement mieux.
Appréciation du livre
Le livre fait 250 pages, écrit relativement petit, j’ai dévoré les 100 à 150 pages. La logique coule de source sur de nombreux sujets et je pouvais faire des liens assez facilement avec des sujets que j’avais déjà abordé sur le blogue. Par contre, vers la fin, je sens que l’on a étiré le sujet. Ils vantent que leur méthode est applicable avec plusieurs classes d’actifs. Dans certains cas, j’y trouvais une bonne logique, puis dans certains cas l’argumentaire me paraissait plutôt faible.
Je reste un peu choqué que le livre ait été publié en 2008. Cela implique que cela fait près de 15 ans que l’information est disponible et que rien n’a réellement changé en lien avec la pondération par la capitalisation boursière.
Pour résumer, le livre commence fort, atteint son sommet vers la page 150, redescend un peu vers la page 200 et les derniers 50 pages j’avais de gros doutes, disons le comme ça.
Uniquement pour les premier 150 pages, lorsqu’ils abordent l’investissement dans les actions, ça en vaut assurément le détour.
Qui devrait lire le livre?
Je le recommandes à ceux qui ont de bonnes notions de l’investissement actif et passif. Peu importe si vous êtes un investisseur actif ou passif, je suis certain que vous trouverez des conclusions intéressantes pour votre approche.
Si vous voulez un aperçu du livre tout en ayant les commentaires de Robert D. Arnott sur divers sujets: épisode de Rational Reminder dont l’invité est Robert D. Arnott
Le journal d’un investisseur
Le journal d'un investisseur 
Laisser un commentaire