The Dhandho Investor: The Low Risk – Value Method to High Returns par Mohnish Pabrai

Un premier épisode de « Le journal d’un investisseur – version podcast » est disponible depuis 1 semaine. Lorsque je ne publie pas sur le blogue, cela implique qu’un épisode du podcast est sorti sur Spotify, Apple Podcasts et Google Podcasts.

Je suis tombé par hasard sur un PDF du livre en regardant sur internet. Je n’avais pas d’attente, j’ai simplement voulu lire le début le premier paragraphe pour voir de quoi cela parlait… puis finalement je l’ai terminé en une soirée en environ 3h30 de lecture. Le livre a piqué ma curiosité à un moment où je voulais en apprendre davantage sur le value investing.

L’auteur

Mohnish Pabrai est un investisseur indo-américain qui pratique le value investing. Il ne cache aucunement que sa plus grande inspiration a été Warren Buffet et Charlie Munger et qu’il a allègrement copié leur stratégie d’investissement.

Il a débuté sa carrière comme entrepreneur, a vendu son entreprise près des années 2000, puis a commencé à diriger un fonds d’investissement structuré comme Buffet l’avait fait lors de ses débuts.

Pile: je gagne, face: je ne perds pas grand chose

La philosophie du livre repose sur le fait d’acheter des compagnies à un prix tellement faible que peu importe le résultat, l’investissement va générer un rendement intéressant. La notion de marge de sécurité (margin of safety), empruntée de Ben Graham, est primordiale.

Son objectif ultime est de trouver ce qu’il juge être un arbitrage. Un arbitrage est une situation où un investisseur a une probabilité non nulle de réaliser un profit tout en ayant aucune possibilité de perdre de l’argent. Les arbitrages sont rares, car le marché est efficient, mais il n’est pas pour autant parfaitement efficient.

Le critère de Kelly (Kelly Criterion)

Le critère de Kelly est une façon d’optimiser la mise sur des paris pour maximiser les gains. Il s’agit d’une règle statistique, donc oui, ça fonctionne 😉 . Dans le cas des arbitrages, là où les probabilités sont disproportionnément en notre faveur, la formule recommande de mettre un très grand pourcentage de notre actif dans le placement.

mise optimale en % = (bp – q) / b

p: la probabilité de réaliser un gain
q: la probabilité de réaliser une perte
b: le ratio entre le gain et la perte

par exemple, si je me retrouve dans une situation où les probabilité sont très favorables:

p = 80% de réaliser un gain
q = 20% de réaliser une perte
b = 40% de gain pour 20% de perte = 40%/20% = 2

la règle de Kelly nous donne: (0.8*2 – 0.2) / 2 = 70%

Nous devrions mettre 70% de notre portefeuille dans cet investissement.

La règle de Kelly maximise les gains compte tenu des probabilités et du ratio de gain potentiel, elle ne considère pas la volatilité que cela génère. Mohnish met généralement 10% de son portefeuille dans un placement. Il s’agit souvent d’une stratégie sous-optimale selon lui si on se fie à la règle de Kelly, mais cela permet de rester conservateur avec ses propres estimations.

Si je fais un peu de « reverse-engineering », pour mettre 10% de son portefeuille dans un placement, il faut ces probabilité suivante:

p = 60% de réaliser un gain
q = 40% de réaliser une perte
b = 1 (ex: 20% de gain et 20% de perte)

ou

p = 50% de réaliser un gain
q = 50% de réaliser une perte
b = 1.4 (20% de gain et perte de 14.2857%)

Quand acheter un titre

Pour Mohnish, il faut répondre oui à toutes ces questions pour acheter:

  1. S’agit-il d’une entreprise que je comprends très bien – bien ancré
    dans mon cercle de compétences ?
  2. Est-ce que je connais la valeur intrinsèque de l’entreprise aujourd’hui
    et, avec un haut degré de confiance, comment elle est susceptible de
    évoluer au cours des prochaines années ?
  3. Le prix de l’entreprise est-il fortement à rabais par rapport à sa valeur intrinsèque
    aujourd’hui ou dans deux ou trois ans? Plus de 50%?
  4. Serais-je prêt à investir une grande partie de ma valeur nette dans cette entreprise?
  5. la perte maximale est-elle minime?
  6. L’entreprise dispose-t-elle d’un avantage concurrentiel?
  7. Est-elle dirigée par des gestionnaires compétents et honnêtes ?

Quand vendre un titre

Pour Mohnish, s’il faut une stratégie pour acheter, il faut aussi une stratégie pour vendre.

Il ne s’est pas vraiment étendu sur le sujet lorsque l’on doit vendre une compagnie avec un gain, mais il a été clair lorsque nous avons un titre avec une perte.

On ne doit PAS vendre à perte si:

  • Cela fait moins que 2 ou 3 ans que l’on possède l’entreprise
  • Quand l’entreprise est dans la tourmente
  • Si on ne peut pas évaluer correctement la valeur intrinsèque
  • Le prix offert est très en-dessous de notre évaluation de la valeur intrinsèque.

On doit vendre à perte avant 2 ou 3 ans lorsque ces 2 conditions sont réunies:

  • On peut projeté les profits dans les 2 ou 3 prochaines années
  • Le prix offert est supérieur à la valeur intrinsèque

Investissement actif ou passif?

Un élément que j’ai aimé, et que je ne m’attendais à voir dans ce livre, est pourquoi il ne fait pas d’investissement passif. Après tout, même en 2007, il avait beaucoup d’évidence que l’investissement passif fonctionnait très bien par rapport aux investisseurs avec des fonds mutuels. Il le dit lui-même, si les fonds mutuels représentent le marché, l’investisseur passif s’en sort mieux parce que l’on paie peu de frais de gestion. Si on ajoute les coûts implicites, une écrasante majorité de d’investisseurs vont sous-performer l’indice (+ de 80%).

Il pense que les fonds mutuels avec leurs nombreux titres sont incapables de se concentrer sur les opportunités qui en valent réellement la peine. L’efficience du marché réduit naturellement le nombre d’opportunités disponible.

Selon lui, il y a tout de même moyen de faire mieux que les fonds indiciels. Dans son livre The little book to beat the market, Joel Greenblatt montre une façon « facile » de « battre le marché ». Prendre une liste de titres avec les plus faibles P/E et avec les rendements sur le capital les plus élevés et faire un portefeuille de 25-30 titres. Il faut rappeler que son livre a été écrit en 2006. Dans les années qui vont suivent, un paquet d’articles scientifiques vont valider que la combinaison d’une faible évaluation et de la profitabilité donne des résultats intéressants à long terme. La conclusion selon Mohnish est qu’acheter des bonnes entreprises lorsqu’elles sont peu chers devrait générer un meilleur rendement à long terme qu’un indice à faible coût.

Malgré qu’il pense qu’il soit possible de faire mieux en étant un investisseur actif, il dit que s’inspirer de la façon dont ces indices sont gérés pourrait nous guider à générer un rendement supérieur.

Conclusion et commentaires

Je connaissais déjà Mohnish et je sais que sa vision, tout comme celle de Buffet/Munger, a évolué vers de la qualité. Je dirais que Mohnish est davantage axé sur la valeur que le duo Buffet/Munger.

Mohnish apparait parfois (trop) confiant en ses probabilités. Durant des passages du livre, il va mentionner des placements qu’il a effectué et donner toutes les probabilités avec les résultats possibles. Les placements qu’il parle ont fonctionné et la probabilité de réussite, comme par hasard, est très élevé (80%+). Je pense qu’il s’est convaincu lui-même par le résultat qu’il a vécu. 80% de réussite, ça me semble très élevé.

Malgré qu’il semble peu nuancé avec ce passage, il dit lui même qu’entre sa meilleur idée et sa 3e meilleure idée, par expérience, il n’est pas capable de dire laquelle va le mieux fonctionner et c’est pour cette raison qu’il a une approche équipondéré lors de l’initiation de ses investissements.

Je suis d’accord avec lui et je suis heureux de savoir que je ne suis pas le seul à avoir réalisé cela. Je suis capable de dire que certains placements sont plus intéressants que la moyenne, mais j’ai aussi beaucoup de difficulté à savoir lequel sera le plus performant au final. En bourse, si on ne sait pas, on ne devrait pas tenter de deviner, ainsi l’approche équipondéré me semble adéquat.

Qui devrait lire le livre?

Des petites connaissances de base sur la bourse est toujours pratique, mais je pense que tout le monde est en mesure de lire le livre. Si le value investing vous intéresse, lancez-vous.

Le journal d’un investisseur

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