Introduction à la valeur intrinsèque et aux modèles de discounted cash flow (DCF)

À mon avis, un élément qui différencie un investisseur fondamental sérieux d’un investisseur fondamental lambda est les techniques d’évaluation. L’investisseur lambda utilisera son jugement, mais sans réellement le confronter à des faits quantifiables. J’entends par là des modèles d’évaluation de discounted cash flow (DCF) (des modèles d’actualisation de flux monétaires). On peut certainement prendre de bonnes décisions sans ces modèles, mais je pense que dans plusieurs cas, ils peuvent révéler des éléments qu’on n’avait pas identifiés. Pour moi, quelqu’un qui juge que Tesla, Wayfair ou Zoom sont encore un bon investissement après leurs montées fulgurantes me confirme que ces investisseurs n’utilisent pas le DCF comme méthode d’évaluation. Quand on est confronté à la réalité des faits quantifiables, on ne comprend pas comment ces compagnies peuvent avoir leurs évaluations actuelles. Ça ne veut pas dire que ces entreprises ne sont pas bonnes en termes de modèles d’affaires. Cela veut dire qu’investir à ce prix n’est pas une bonne affaire. On peut avoir la meilleure entreprise du monde, mais si son prix est 3 fois supérieur à ce que l’entreprise produira il s’agit tout de même d’un mauvais investissement. Il y a beaucoup d’éléments à tenir en compte et penser qu’on peut le faire mentalement est une grosse erreur.

QU’EST-CE QU’UNE VALEUR INTRINSÈQUE?
La valeur intrinsèque représente la valeur calculée d’une action par une méthode d’évaluation. Par exemple, si une action se transige à 20$ et nos calculs arrivent à 18$ on dira que l’action a une valeur intrinsèque de 18$. Quand la valeur intrinsèque est inférieure au prix de l’action en bourse on dira que l’action est surévaluée alors que dans le cas inverse on dira que l’action est sous-évaluée. Il n’existe pas une seule bonne valeur intrinsèque tout simplement parce qu’on ne connait pas la vraie valeur de l’action. La valeur calculée sera différente selon les hypothèses que l’investisseur met dans son modèle.

COMMENT FONCTIONNE LE MÉCANISME DE PRIX EN BOURSE?
Le marché boursier est une machine qui intègre l’information. Quand on lui fournit de l’information pertinente, comme acheter un titre sous-évalué, il va nous récompenser avec un rendement supérieur. Le raisonnement est inverse pour une mauvaise information envoyée au marché. Le marché boursier dans le court terme peut être associé à la chance. À long terme, rien n’est dû à la chance. Ce que je veux dire par là est qu’Apple, Microsoft et Google sont dans les plus grosses compagnies parce qu’elles produisent une grande quantité de profit. Depuis le 1er janvier 2008, le prix de l’action de Google a été multiplié par 5.4. De l’autre côté, ses profits ont été multipliés par 7.75. Le prix est en hausse parce que les profits sont en hausse, mais aussi parce que le prix de l’action ne reflétait pas totalement la croissance que Google a produit. Google se transigeait à 200-300$ en 2008. Si Google valait 2000$ en 2008, les investisseurs n’auraient pas fait d’argent malgré la performance de l’entreprise. Aujourd’hui, le prix en bourse est d’environ 1750$.

GORDON GROWTH MODEL
Un modèle simple est celui du Gordon Growth Model (GGM) aussi appelé le Dividend Model.

P = Valeur intrinsèque
D1 = Dividende par action attendue (expected dividend)
r = coût de l’équité (cost of equity);représente le risque pour l’actionnaire
g = croissance du dividende

Nous sommes en janvier 2021. Si une action versera 1$ par action l’année prochaine (2022) avec une croissance du dividende de 3.5% jusqu’à l’infini et le risque est évalué à 7%. Quel devrait être le prix de l’action? Le résultat:

1$/(7%-3.5%) = 28.57$

Quel est le rendement de l’actionnaire à long terme si on décide d’acheter cette action à 28.57$ et si les paramètres s’avèrent fidèle à la réalité? Il s’agit du coût de l’équité: 7%. Voici la démonstration:

D1 = 1$ (dividende de 2022)
D2 = D1*(1+0.035) = 1.035 (dividende de 2023)
r = 7%
g = 3.5%

Prix de l’action l’année prochaine (2022): 1.035/(0.07-0.035) = 29.57$

rendement prix: 29.57/28.57 -1 = 3.5%
Rendement du dividende: 1/28.57 -1 = 3.5%
rendement prix + rendement du dividende = Rendement total
3.5% + 3.5% = 7%

Si mes hypothèses sont exactes et inchangées, l’année suivante, j’obtiendrai un rendement de 7% qui s’explique par la variation du prix de l’action (3.5%) et le rendement obtenu grâce au dividende (3.5%). Forcément, les modèles peuvent être plus complexe pour refléter diverses situations. Par exemple, que faisons-nous quand l’entreprise ne verse pas de dividende? Réponse courte: on utilise un autre modèle.

JOUER À L’INTERROGATEUR AVEC LE MARCHÉ
Ce que j’aime beaucoup faire avec ces modèles c’est questionner le marché. C’est un peu comme un « Guess Who », mais version marché boursier 😉

Disons que je suis convaincu du dividende de 1$ et du coût de l’équité de 7%, mais je ne suis pas certain de ma variable de croissance. Le prix en bourse est actuellement de 45$. Quelle est la croissance que le marché estime basé sur mes autres variables?

Un peu d’algèbre:
45$ = 1 /(7%-g)
2.2222% = 7%-g
g = 4.7778%

Vérification: 1/(7%-4.7778%) = 45$ ; j’obtiens bien le prix en bourse en mettant la croissance dans l’équation.

Le marché me dit que la croissance du dividende devrait être de 4.78%. Est-ce proche de ce que j’estimais? Plutôt que débattre sur plusieurs éléments, ma réflexion est portée sur un seul élément. Est-ce que 4.78% est trop faible, trop élevé ou acceptable? Votre avis sur cette question va vous dire si vous pensez que le prix est trop faible, trop élevé ou correctement évalué. Bien entendu, dans certains cas, il est possible que d’autres variables soient en jeu. Est-ce que mon 7% était adéquat ou il s’agit davantage de 6.5% voire 6%? Ça permet de focaliser sur un seul aspect et de parfois avoir une réponse claire à une question qui semble très complexe.

CONCLUSION
Voilà vous savez tout ce qui fallait savoir sur les DCF!…bon ok peut-être pas 😉 Ceci n’est qu’une introduction au monde des DCF. Au départ, on trouve les calculs un peu mélangeant. À un moment, la complexité des calculs va vous passer 2 mètres au-dessus de la tête et c’est plutôt les chiffres que vous devrez mettre à l’intérieur qui vous empêcheront de dormir 😆 Ça me fait sourire (ou grincer des dents) quand j’entends que les marchés boursiers sont basés sur « rien ». Ils sont basés sur des hypothèses qui sont intangibles d’accord, mais on ne peut pas dire qu’ils sont basés sur rien. Ils sont basés sur l’anticipation des profits. Il y a certainement des aberrations dans les marchés de temps en temps, mais je suis confiant que le marché reprendra ses esprits un jour ou l’autre.

Le journal d’un investisseur
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